作者：编辑部
摘要： 就公司信息披露而言，“多多益善”并不总是适用；复杂性和时机也很重要。
在金融市场上，资产价格旨在反映公司的价值。但影响价格的还有其他因素，其中最重要的就是信息。直观地说，掌握更多有关公司业绩的信息应该会减少股价的不确定性。然而，最近的实证研究结果却与这一直觉背道而驰。研究表明，信息披露的时机很重要，信息对波动性的影响在很大程度上取决于信息披露后的时间。
美国证券交易委员会（SEC）等主要交易所要求上市公司以报告的形式提供信息，在美国称为10-K报告（在加拿大称为年度信息表）。10-K报告记录了公司的历史、组织结构、财务报表、每股收益、子公司、高管薪酬和其他相关数据。这些强制性年度申报的根本目的是提供公司财务状况信息，减少投资者的不确定性。因此，原则上报告提供的信息越多，就越能减少不确定性。然而，研究表明，这种信息作用只有通过长期学习才能显现出来。
信息效应
当公司通过10-K等报告提供财务信息时，这些信息披露并不能立即减少不确定性。
要知道，在不使用任何人工智能工具的情况下，一名经验丰富的分析师平均需要18天来处理报告。在报告提交后的头两到四周，分析师可能会努力应对报告的复杂性，从而导致波动性增加。报告的信息量只有在提交后的六到八周才会显现出来，从而导致不确定性相应降低。
投资者需要时间来了解重要的公司属性，受这一观点的启发，我们对10-K报告提交后十周内的不确定性动态进行了全面分析。我们使用期权价格的隐含波动率来衡量不确定性。由于期权价格具有前瞻性，因此期权隐含波动率可以被看作是对标的股票收益波动性的一种衡量。
利用这一技术，我们观察到了两种效应：在最初的2到4周内，波动率平均上升了0.4%，随后的6周内波动率下降了2.6%。与申报日前后的波动水平相比，净效应是降低了2.2%。
说什么和怎么说很重要
公司在10-K报告中传达的信息类型和传达方式会影响波动率。在研究中，将文件大小作为复杂性的指标，因为文件大小越大，报告就越复杂。在某些条件下，复杂程度和由此产生的波动性可能会压倒信息的不确定性降低效应。
通过文本分析发现，数字信息往往会增加信息量，降低复杂性，而基于文本的信息则会产生相反的效果。主题分析进一步显示，“风险因素”部分涉及的主题主要体现了10-K报文的复杂性，这增加了短期波动性。另一方面，“管理层讨论与分析”（MD&A）部分的主题主要增加了信息量，从而降低了长期波动性。
信息披露的复杂性和信息量以及发布时间会在不同时期以不同方式影响价格。
时间问题
如果投资者在期权策略中考虑到这一波动率模式，就可以利用10-K报告提交后第4周至第10周的波动率下降来为自己谋利。一般来说，波动率下降的幅度越大，从波动率下降中获益的期权策略的盈利能力就越高。
研究结果发现，10-K文件规模较大的公司的波动率往往更为明显，这意味着它们在前两到四周的波动率上升幅度更大，而在随后六周的波动率下降幅度更大。这些10-K文件规模较大的公司通常规模也较大，往往更容易交易。
为了了解这种影响的程度，我们以10-K文件公布后2至4周和8至10周之间期权空头跨式策略的实施为例。数据显示，这种利用波动率下降的策略，在适用于10-K报告规模较大的公司时，其年化收益率可比报告规模较小的公司高出16%。
我们还观察到不确定性与公司透明度之间的联系。具体来说，分析师覆盖率低和机构持股比例低的公司，其10-K报告规模与波动率短期增长之间的关系更为密切。这表明，信息透明度较低的环境会阻碍将信息纳入资产价格，导致投资者在短期内感受到更高的不确定性。
总之，金融市场如何处理信息以及信息对资产价格的作用。它强调了投资者学习的重要性，因此，在理解复杂性和信息性对资产价格的对立影响时，时机的选择非常重要。